Budućnost obveznih mirovinskih fondova – Obveznice „out“, dionice „in“

Nedavno sam na ovom portalu pisao o budućim prinosima obveznih mirovinskih fondova (OMF) u Hrvatskoj i zaključio da će ove i narednih godina njihovi godišnji prinosi temeljem državnih obveznica biti manji od stope inflacije. Uz to sam zaključio da su OMF-ovi prisiljeni mijenjati strukturu imovine i da će se okrenuti tržištu dionica te upozoravajući da je izvjesno očekivati anomalije koje se mogu podvesti pod financijski inženjering, a koje će ipak biti svedene pod dopuštenu špekulaciju. U razmatranju ovog problema treba praviti razliku u ulaganja OMF-ova u dionice na hrvatskom i stranim tržištima kapitala. Za sada ću se posvetiti tržištu dionica Zagrebačke burze.

Na ovom portalu mogli ste pročitati nekoliko članaka koji govore o anomalijama svjetskih tržišta kapitala, prije svega onih u SAD-u i EU, odnosno eurozoni. One su odraz politika FED-a i ECB-a koji stvarajući novac iz ničega indirektno omogućavaju pumpanje vrijednosti dionica. Prepoznata je kategorija „zombi“ kompanija koje su fundamentalno loše, ali cijena njihovih dionica ipak raste. Koristeći obilje jeftinog novca, one se zadužuju i kupuju vlastite dionice da bi im podigle cijenu i na taj način prikazale da i vrijednost kompanije raste. U spomenutim tekstovima možete pronaći niz primjera ovakve prakse. Opravdano se postavlja pitanje do kada je takvo stanje održivo. Ali kao što rekoh, o svjetskim tržištima drugi put.

Situacija na hrvatskom tržištu kapitala je bitno drugačija, ali se ipak mogu prepoznati neke sličnosti. Osnovna razlika je da je hrvatsko tržište kapitala malo i nerazvijeno, a poseban problem je što je „plitko“. Druga bitna razlika je u politici Hrvatske narodne banke (HNB) koja nije spremna, ili joj nije dopušteno, provoditi ranije spomenute politike i mjere kao FED i ECB. Ne ulazeći za sada u ocjenu je li to dobro ili ne, bitno je da se Hrvatska davno suvereno odrekla suverene monetarne politike. Spominjanje kreiranja vlastitog novca iz ničega se označava kao hereza, neznanje i nekompetentnost ili stvar socijalističkog mentaliteta. Uglavnom, HNB ne sudjeluje u stvaranju „zombi“ korporacija u Hrvatskoj, ali to ne znači da ih ne može biti ili da ih već nema.

Specifičnost Hrvatske je da postoje institucionalni investitori koji mogu izazvati isti učinak jer su relativno dovoljno veliki, moćni i likvidni. Nekima od njih zajamčen je stalan priljev svježeg novca, oni uzimaju svoje provizije i bitni su im kratkoročni rezultati manje brinući što će biti s njihovim klijentima u daljnjoj budućnosti. Tu prije svega mislim na OMF-ove, ali i druge investicijske fondove koji su većinom u vlasništvu stranih banaka. Već se može prepoznati da se radi o stvaranju financijskog balona. Očekivati je da takav balon u jednom trenutku može i mora puknuti, ali mislim da je razlika u odnosu da povijesne primjere da će pucanje ovog balona u Hrvatskoj ili bolje rečeno „korekcija“ biti programirano, a ne iznenadna reakcija tržišta u nekom trenutku. „Korekcija“ će nastupiti onda kada oni koji omogućavaju kreiranje ovih balona odluče da im to odgovara. Za razliku od zapadnih tržišta kapitala na kojima su prepoznate „zombi“ kompanije mislim da u Hrvatskoj možemo početi prepoznavati cijelo „zombi“ tržište.

Prve naznake toga su se pojavile tijekom 2019. godine, kada je indeks CROBEX Zagrebačke burze porastao preko 15 posto, u situaciji stagniranja industrijske proizvodnje i nedovoljnog gospodarskog rasta koji se temelji prije svega na porastu inozemne turističke potrošnje, sredstava iz EU fondova i doznaka iseljenih hrvatskih državljana što onda rezultira porastom potrošnje kućanstava i države. Uz to se bilježi i propast nekih od najvećih gospodarskih sustava čije su dionice bile uvrštene na burzu. Spomenimo samo kompanije Agrokora, Uljanik, Đuru Đakovića, ali i niz manjih. Usput, moram reći da OMF-ove osobno ne smatram glavnim krivcima za gubitke na Agrokoru. To su neki drugi i to je posebna tema.

Porast vrijednosti CROBEX-a temeljem dionica koje čine njegovu strukturu posljedica je isključivo povećane potražnje je se pojavila velika količina kapitala koja je tržila veće prinose nakon naglog pada prinosa na obveznice i smanjenja bankarskih kamata na depozite koji su praktično došli blizu nule. Procjenjuje se da se u investicijske fondove u 2019. godini slilo preko 3,5 milijardi kuna. S druge strane, OMF-ovi su raspolagali s oko 10 milijardi kuna koje su morali negdje investirati. Vjerojatno je veći dio tog kapitala završio na zapadnim tržištima, ali je dio sigurno završio na domaćem tržištu. Znat ćemo za koji mjesec.

Domaće tržište je premalo da apsorbira cijeli raspoloživi kapital. Ukupna tržišna vrijednost svih kompanija uvrštenih na Zagrebačku burzu je približno 150 milijardi kuna uključujući trezorske dionice, one s kojima se ne trguje jer u pravilu odražavaju većinsko vlasništvo te sve one koje su u vlasništvu pojedinaca koji imaju više od 5 posto udjela. Ostatak su free float dionice s kojima se slobodno trguje. Podaci o njihovom udjelu ukupnog tržišta javno su iskazani samo za one koje formiraju indeks CROBEX. Trenutna tržišna vrijednost ovih kompanija je oko 64 milijarde kuna, a pripadajući free float je oko 24 milijarde kuna ili oko 18 %. No i tu postoji anomalija jer najvrjednija kompanija, Zagrebačka banka, koja tržišno vrijedi preko 20 milijardi kuna ima samo 4 posto free float dionica. Ako nju isključimo, preostale kompanije vrijede 42 milijarde kuna, a vrijednost njihovih free float dionica se spustila samo malo ispod one 24 milijarde kuna, ali se njihov udio popeo na preko 50 posto vrijednosti preostalih kompanija. Ako tome pridodamo i ostale banke koje trenutno nisu u CROBEX-u te kompanije koje su u znatnom državnom vlasništvu, s čijim se malim dijelom dionica trguje, možemo za ovu analizu grubo pretpostaviti da je ukupna vrijednost free float dionica oko 50 milijardi kuna. Netko sigurno zna precizniji podatak, ali je ovdje cilj samo uočiti odnos ponude i potražnje iskazane slobodnim kapitalom koji se može usmjeriti na tržište dionica, odnosno njegove tržišne moći

Kako detaljni podaci o imovini OMF-ova za 2019. godinu još nisu poznati, na temelju podataka za 2018. godinu, ostvarenih prinosa i novih ulaganja možemo pretpostaviti da je vrijednost domaćih dionica u njihovu portfelju oko 15 milijardi kuna ili oko 30 posto vrijednosti dionica s kojima se trguje. Ne ulazeći u vrijednost domaćih dionica u vlasništvu ostalih investicijskih fondova vjerujem da neću puno pogriješiti ako zaključim da je to dodatnih 10 milijardi kuna što znači da je vrijednost portfelja institucionalnih investitora oko 50 posto vrijednosti dionica s kojima se trguje. To im samo po sebi daje ogromnu tržišnu moć, a ako se tome pridoda nepresušan izvor likvidnosti koji OMF-ovi imaju zbog zakonski propisanog konstantnog priljeva novca hrvatskih poreznih obveznika, sve pretpostavke za potpunu kontrolu tržišta su tu. Mali ulagači će tome pridonositi jer će s povjerenjem ulagati u dionice jer će biti „sigurni“ u rast u njihove vrijednosti bez obzira na fundamente kompanija te time olakšati ostvarivanje osnovnog cilja, porasta vrijednosti cijelog tržišta pri čemu isplata dividendi pada u drugi plan.

Prema jednom trivijalnom modelu trgovanja na burzi samo među institucionalnim investitorima dovoljna je 1 kuna dodatnog kapitala da se vrijednost CROBEX-a poveća za 1 posto. To zvuči mnogo uzbudljivije ako se iskaže s povećanjem ukupne tržišne vrijednosti od preko 1 milijarde kuna. Perpetum mobile je mala beba prema ovome. Sigurno se neće raditi o 1 kuni već o znatnijim, ali ipak relativno malim iznosima. Ostalo je prelijevanje iz šupljeg u prazno da bi se osigurao milijunski dnevni promet i likvidnost odabranih dionica, ponekad prividna. Međutim, ključno je da postoje veliki, moćni i likvidni investitori koji će promptnom kupovinom dionica po nižoj cijeni od trenutne spriječiti moguće urušavanje tržišta, a kao što je rečeno, takvi postoje. Na takav način OMF-ovi mogu dugoročno osiguravati visoke prinose za svoju imovinu. No, to im nije dovoljno. Stoga se traži privatizacija javnih poduzeća da bi imali više mogućnosti za povećanje svoje imovine u dionicama čiju vrijednost mogu kontrolirati. Ima ovdje i dubljih motiva za privatizaciju, ali i to može biti posebna tema.

Ovakvo ponašanje bi se moglo smatrati manipulativnim prema Uredbi o zloporabi utemeljenoj na direktivi EU. Iako bi se moglo uočiti nekoliko indikatora ponašanja koji ukazuju na moguće nedozvoljeno ponašanje, sudionici trebaju samo paziti da ne pretjeraju s učestalosti intervencija, količinom trgovanih dionica te izbjegavanjem trgovanja na početku ili kraju radnog dana. Sve to će biti ipak okarakterizirano kao špekulativno ponašanje koje je dopušteno.
Ipak, ovi procesi neće trajati vječno, iako je to načelno moguće sve dok postoji stalni priljev svježeg kapitala te ako zanemarimo moguće izuzetno snažne egzogene utjecaje. Kao što sam ranije napomenuo, „korekcija“ će biti programirana, a vrijeme određeno interesom OMF-ova. Što je to što u ovom slučaju mora dovesti do korekcije? U priči o mirovinskoj reformi ne postoje samo OMF-ovi veći i privatna mirovinska osiguravajuća društva (MOD). U trenutku umirovljenja člana OMF-a njegova se imovina, kapitalizirana štednja, prenosi u MOD i postaje osnovica za određivanje pripadajućeg dijela mirovine prema nekom od modela. Ono što je mnogo važnije, ta kapitalizirana štednja nepovratno postaje vlasništvo MOD-a. Što to znači za nacionalnu ekonomiju nekom drugom prilikom. Za sada treba spomenuti svojevrstan, iako prividan, sukob interesa OMF-ova i MOD-ova. OMF-ovi ne smiju pretjerati s napuhavanjem vrijednosti imovine temeljem rasta vrijednosti dionica jer će to onda MOD-ovima predstavljati problem. MOD-ovi bi na temelju napuhanih vrijednosti imovine OMF-ova morali isplaćivati relativno visoke stvarne mirovine iz drugog mirovinskog stupa. Stoga se može očekivati kontrolirano ispuhivanje balona na tržištu dionica u trenutku kada dinamika isplata kapitalizirane štednje i budućih mirovina iz drugog stupa premaši dinamiku priljeva svježeg kapitala u OMF-ove. Drugi problem za OMF-ove može predstavljati povratak dijela osiguranika u prvi mirovinski stup čija se kapitalizirana štednja prenosi u državni proračun odnosno javni mirovinski fond. Ukoliko takvih osiguranika bude mnogo, to bi moglo predstavljati veliki problem likvidnosti za OMF-ove, a onda i izazvati raniju, slabo kontroliranu „korekciju“ na tržištu dionica.

Ipak, već postoji ugrađeni mehanizam zašite MOD-ova. Osiguranici koji su par godina pred mirovinom zakonski su raspoređeni u fondove kategorije C kojima je, opet zakonom, propisan visoki udio državnih obveznica u strukturi imovine. Oni neće ostvarivati visoke prinose pa osnovica za mirovinu neće par godina rasti, ali će ujedno biti zaštićeni od „korekcije“ na tržištu dionica. Kakve će stvarno biti mirovine iz drugog stupa ostaje tek za vidjeti, ali nisam optimist.

Skrećem pozornost čitateljima da je ovo samo jedan od mogućih scenarija, mada po mom sudu vrlo izgledan, a ne cjelovita slika budućnosti tržišta kapitala i OMF-ova u Hrvatskoj. Ovo ne predstavlja ni savjet za ponašanje sudionika tržišta kapitala niti se treba tako tumačiti.

Ceterum censeo columnam secundam esse delendam!